债务融资的公司治理效应：农乐公司案例研究
时间:2007-11-26 作者:李常青/黄建洪
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(三)管理腐败得到有效遏制 管理是否腐败以及腐败严重与否反映了公司治理的有效性，而审计是一个可以有效遏制管理腐败的手段。自开业至今，集团每年聘请新加坡安永会计师事务所对农乐公司进行年度审计，每年均出具无保留审计意见书。此外，与农乐公司经营层独立的上级会计系统每年都实施一至两次不定期的突击内部审计，在历次内部审计中，除了一些经营需要而导致的小额违规外，没有发现任何严重的违法违纪情况。由此可见，引进债务融资治理机制的农乐公司的公司治理发挥着良好的作用，管理腐败的问题得到了有效解决。
(四)公司成长方面的缺陷 虽然，农乐公司的引进债务融资治理机制的公司治理取得了上述的积极效果，但是，在公司成长方面，与同期饲料行业平均增长速度9.3％相比，农乐公司2001年～2003年期间仅取得了平均每年不到5％的销售增长率。我们认为，农乐公司运用债务融资的最大遗憾在于：虽然饲料加工行业在我国是个成熟行业，但是由于近年来我国经济以每年8％左右的速度增长，人民生活水平大大提高，动物蛋白的消费量迅速增加，因此饲料市场在中国仍然保持较高的增长速度，存在很多市场机会，而农乐公司的股东在当初的行业结构分析上没有意识到这一点。随着农乐公司的市场扩大和销量增长，必然要求营运资金的增加，然而由于农乐公司负担着还本付息的任务，其经营利润带来的现金要同时满足偿还长期借款本息、短期流动借款利息和营运资金这三方面的需要，其经营层承受着随时都有可能出现的现金短缺危机的压力，因此在经营上非常小心谨慎，导致失去许多市场机会。
五、结论：以债务融资为突破点完善公司治理机制
有效的公司治理不仅依赖于健全的公司内部治理机制，而且依赖于良好的外部治理机制，其中包括债务融资治理机制。目前世界各国的公司治理都存在着许多的问题，在我国，公司治理的问题尤为突出，如股权结构不合理，政府职能的“缺位”、“越位”和“错位”，内部监督和控制机制不完善，缺乏有效的外部治理机制等等。在解决这些问题的过程中，由于债务融资具有其独特的治理功能，发展债务融资治理机制可以有效弥补当前公司治理的缺陷。像农乐公司，即使在其他一些治理机制缺失的情况下，由于正确使用债务融资治理机制，仍然可以取得良好的公司治理效果。
值得注意的是，并不是在任何环境下债务融资治理机制都可以发挥其积极的作用，要使债务融资有效地发挥公司治理功能，必须具备以下两个条件：
一是完善的债权人市场。债权人市场的形成和完善，对于公司资本结构的调整和优化，进而对于公司治理的完善至关重要。如果没有建立和完善债权人市场，债权人的利益就得不到保护，经济体系中的信用体系就不可能建立起来，恶意欠债、恶意逃债等不良行为频频发生，债务无法实现其硬约束作用，债务融资的作用也就无法得到充分的发展，其结果必然是企业一味追求股权融资，显然，这对于实施债务融资治理机制是非常不利的。只有建立起完善的债权人市场，公司的债务才能发挥其治理作用。当前，完善债权人市场首先要建立有效的偿债保障机制，包括建立防止企业出现偿债危机的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权人进行保护的事后保障机制。事前保障机制包括负债企业对负债责任的自动履债机制、债权人的信用和配给机制，另外还包括限制债务期限和债务资金用途、债务工具要有流动性和可转换性、债务抵押担保等内容。事后保障机制主要依赖强制性的法律程序，其主要措施包括自发性和解与结算，破产清算与重组等。事后保障机制的关键在于建立有效的破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，既能有效地强化自动履债机制，又能在出现偿债危机时保护债权人，增强债务融资的治理效应。二是要硬化银行的约束功能，确保银行有能力且有动力监控企业的行为。否则，债务融资的治理效应不但不能发挥出来，还会成为经济中的风险因素。我国目前公司的债务融资中银行借款的比重相当大，因此加强银行对企业的监督显得尤为重要。而银行对企业有效监督的前提是银行的行为必须以追求价值最大化为目标，也就是说，银行必须成为独立的利益主体。如果银行与上市公司具有相同的利益主体——国家的话，就很难期望这种监督会有效。负债发挥治理作用的效力决定于负债，首先必须是“硬”负债，决定于完善和健全的企业破产制度。
二是股权应有一定的集中度。如果所有权高度分散，经理作为经营决策者，在公司治理中的地位变得非常强势，对于具有约束管理者等治理功能的债务融资，肯定极力反对，并利用职权之便予以否决；再加上他们对公司经营的信息掌握得最充分，因而他们的意见和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的分散小股东。同时，在股权分散的情况下，小股东在投票时的作用往往不是很大，再加上由于监控经理人的成本大，且与收益不对等，单个小股东没有动力也没有能力去监控经营层和制定企业的经营规划，因而绝大部分的股东就存在“搭便车”的心理，结果谁也不去关心企业的经营管理，导致经理人全权决定公司的经营管理政策，包括融资决策。因此，在一般情况下，债务融资治理机制无法在股权高度分散的公司中发挥其作用。
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