民营企业并购整合融资模式的财务风险分析
时间:2007-11-28 作者:曾秋根
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【原文出处】财会通讯：综合版【原刊地名】武汉
【原刊期号】20069
【原刊页号】32～34
【标 题】民营企业并购整合融资模式的财务风险分析
【作 者】曾秋根
【作者简介】曾秋根，上海海事大学。
【摘 要 题】经验交流
【正 文】
经验表明，绝大多数的国际知名大企业都是通过持续的并购整合而快速成长起来的。根据这一国际大企业的成长经验，近年来，我国许多企业，特别是民营企业通过并购增长模式也很快发展起来，比如唐万里三兄弟的德隆国际、郭广昌的复星集团、顾雏军的格林柯尔、鄢彩宏的“鸿仪系”等民营企业集团。但2004年以来，我国多家民营大企业相继发生财务危机，德隆系、鸿仪系和格林柯尔等企业集团均因财务危机而陷入困境，这些高速成长起来的大型民营财务危机揭示出一个现象：在我国现有的并购融资模式和资本结构模式下，我国的民营企业是不可能通过持续的并购整合活动来实现快速做大和做强企业规模的目的。
国外大企业并购普遍采用换股并购或“现金+股票”并购支付模式，而我国现有并购融资工具主要以债务融资为主(沈强、郑明川、李辉等，2003)，这一并购融资模式的结果是导致并购企业的资产负债率不断上升，财务杠杆持续上升且居高不下，再加上不合理的债务期限结构，使企业财务风险不断增加，最终恶化并购企业的融资能力，增加并购企业出现财务危机的概率。我国多家民营大企业财务危机表明，高财务杠杆和高风险的债务期限结构状态下的并购增长模式没有可持续性。本文以湘火炬为案例来详细阐释这一问题。
一、湘火炬并购产业整合模式
湘火炬汽车集团股份有限公司(以下简称“湘火炬”)是德隆国际战略投资有限公司(简称“德隆国际”)控股的上市公司之一，在德隆国际控股公司之前，湘火炬的主导产品是火花塞，1996年的资产规模为3.36亿元，主营业务收入7263.65万元，净利润为164.52万元，每股收益0.017元，是一家规模小、业绩偏差的上市公司。1997年11月6日，德隆国际通过受让株洲市国有资产管理局所持有的2500万股(占总股本的25.71％)国有股而成为湘火炬汽车集团股份有限公司(简称“湘火炬”)的控股股东。此后，德隆国际通过一系列的收购与兼并使湘火炬的资产规模及主营业务收入高速扩张，经过6年的产业整合，截止2003年底，公司的主要业务从火花塞发展为生产汽车整车及汽车零部件，公司主导产品为重型卡车及重型卡车关键零部件。
从公司并购发展历程来看，大致可分为两个阶段：第一阶段是实施“发展大汽配和国际化”的并购扩张战略，实施时间主要集中在1998年～2000年期间，主要策略是通过收购国内和国际相关汽车零配件企业来完成，用于并购的金额约为45893万元；第二阶段是实施“重型卡车及关键总成”等高成长性和高附加值业务的并购扩张战略，时间在2001年～2003年期间，发展模式主要以对外投资为主，通过与汽车及汽车零部件行业的优秀企业合资(即湘火炬出现金，合资方以实物资产方式出资)，利用双方的已有优势，通过专业化运作，快速进入新的行业，该期间累计完成投资金额约11.77亿元。自1997年至2003年，公司的产业结构不断升级，从二级汽车零部件配套供应商快速转变成国内大型整车企业的一级配套供应商，从汽车零部件供应商转变成整车及关键零部件总成的研发和生产商，并迅速成为相关行业的最大研发与生产公司。
从湘火炬的主营业务收入、息税前利润和净资产收益率的变化趋势来分析，公司的并购产业整合战略也是很成功的。表1显示，随着公司资产规模的快速扩张，公司的主营业务收入息税前利润呈同步增长趋势，并且主营业务收入增长率和息税前利润增长率高于总资产的增长率，这表明公司的并购整合经营状况呈良性循环。
二、湘火炬并购整合融资模式的财务风险分析
从经营和管理的角度分析，湘火炬的并购整合增长模式是成功的，但由于持续大规模的并购资金来源主要依赖债务融资，并且主要依赖于短期债务融资来从事长期投资项目，导致这一并购增长模式存在巨大的财务风险，具体体现在两个方面：其一，它使公司的资产负债率逐年上升，股东权益比例快速下降，财务杠杆急剧上升；其二，以短期债务融资从事长期投资项目导致的高风险债务期限结构安排。这一并购融资模式的必然逻辑结果是：(1)随着公司财务风险的增加，公司融资成本也必然不断提高；(2)随着资产负债率的上升，公司债务融资能力不断下降；(3)快速上升且居高不下的财务杠杆率使公司的抗风险能力脆弱，出现财务危机概率增加。一旦银行信用受到怀疑，或遇到国家紧缩的货币政策，公司出现财务危机的概率极大。因此，从财务角度分析，高财务杠杆和高风险的债务期限结构使湘火炬的并购增长模式不具有可持续性。
(一)高风险的债务期限结构安排导致脆弱的资本结构
合理的债务期限结构安排意味着能够使企业未来的现金流量时间表与企业的债务支付时间表进行准确的配比，并建立适当的安全边际以应对现金流量不利的波动，这也就是要求企业以短期融资来满足短期资金需求，以长期融资来满足长期投资项目的资金需求。但从湘火炬的整体融资与投资的结果来看，该公司一直以短期融资来从事长期项目的投资，从而是把公司置于高风险的债务期限结构安排中，具体数据参见表2：
表2 湘火炬并购的融资需求和债务期限结构 单位：人民币亿元
项目 经营现金 投资现金 筹资现金 借款收到 还款支付 利息和 短期 长期
年份 流量净额 流量净额 流量净额 的现金 的现金 股利* 借款 借款
1998 -0.0046 -0.1547 0.2732 0.3365 0 0.0965 1.2885 0.1007
1999 0.7704 -2.2891 2.4547 2.6258 0.0556 0.1289 3.8549 0.3905
2000 0.1428 -0.6273 10.1728 4.5299 0.4981 0.3340 6.4358 0.1632
2001 0.3897 -4.3743 -0.1119 25.8344 22.8271 1.3247 8.2973 0.2400
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