民营企业并购整合融资模式的财务风险分析
时间:2007-11-28 作者:曾秋根
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2002 2.3164 -3.8389 3.5781 21.5158 18.2278 1.1385 17.489 1.4154
2003 1.7726 -9.9211 10.5677 48.3957 41.0047 2.4514 29.996 2.7744
2004 7.6901 -9.6004 2.8756 31.2350 29.3731 3.0613 25.162 4.2055
*指分配股利、利润或偿付利息所支付的利息
从表2的数据可以发现如下特点：(1)湘火炬每年从经营活动得到的现金流量净额远满足不了公司投资对现金的需求，这就意味着公司必须持续对外融资来满足公司持续并购对资金的需求；更为引人关注的是，公司经营活动现金流量净额经常无法满足债务利息对现金的需求(除1999年、2002年和2004年外)，这就表明公司不仅需要对外融资来进行投资，而且还要依赖对外融资来支付利息和股利。这一现金流特点与公司的投资项目有关，公司所投资的重型汽车和汽车关键零部件属于长期投资项目，从项目的投资建设、市场推广与营销、技术研发与技术引进到产生足够的经营现金流需要较长的时间周期，在这一时间里，投资项目本身创造的现金流通常是不足以满足投资项目对资产的持续需求。(2)公司融资主要依赖于短期债务融资，这体现在三个方面：第一，债务期限结构短。本文把债务期限结构定义为长期债务占总债务的比例(如Braclay和Smith，1995)，1998年～2003年债务期限平均为3.36％，远低于国内上市公司的12.85％的平均水平(肖作平，2005年)。此外，与短期借款金额相比，公司长期借款比例非常低，平均占短期借款的5.56％。第二，自2001年开始，公司每年发生的现金借款与还款的金额大且增长速度非常快。以每年的借款为例，从2000年的约4.5亿元增长到2003年的48.4亿元，三年增长了10倍；这表明公司主要依赖短期债务融资来从事大规模的投资活动。第三，每年借款金额高于还款金额，短期借款金额增长快，自1998年的约1.3亿元增长到2003年的约30亿元，5年增长23倍。
上述财务数据表明，湘火炬主要依赖短期债务融资来为其长期投资项目进行融资，在1998年～2004年期间，公司累计投资现金净流出30.81亿元，2003年末的短期借款余额约30亿元。从财务风险角度来看，“短融长投”的资金结构是非常脆弱的，当短期融资达到一定的规模后，由任何因素引发的信任危机都会导致公司资金链的断裂，并进而引发银行等债权人的集体挤兑和集体诉讼，导致公司破产。
(二)资产负债率随并购持续上升与股东权益比率快速下降
表3 湘火炬并购增长模式导致的财务状况表 单位：人民币亿元
项目 资产负债 总负债 股东 股东权益 财务杠杆
总资产 总负债 率(％) 增长率(％) 权益* 比率(％) 比率(％)
年份
1997 3.66 1.55 42.35 2.11 57.65 73.46
1998 5.16 2.16 41.86 39.29 2.97 57.57 72.62
1999 11.63 7.63 65.62 253.81 3.54 30.47 215.35
2000 23.08 12.46 53.98 63.23 9.41 40.78 132.37
2001 30.28 18.47 60.99 48.26 9.43 31.14 195.86
2002 54.71 37.29 68.16 101.87 10.50 19.19 355.09
2003 101.57 70.22 69.14 88.31 13.04 12.84 538.29
*股东权益不包含少数股东权益
从资产负债率分析(见表3和图1)，随着公司持续大规模的并购活动，导致公司资产负债率呈持续上升趋势，除2000年因配股融资55980万元而使资产负债率略有下降外。从1998年的41.86％上升到2003年69.14％。从银行债务融资的角度分析，70％的资产负债率已经极大地恶化了公司的债务融资能力。这也意味着湘火炬在2003年以后很难从银行进行大规模的债务融资来支持其产业整合战略，即公司并购增长模式走到了极限。
从股东权益/总资产的比率来看，公司自有资本比率逐年快速下降，到2003年底，股东权益比率仅为12.84％，截止2004年第一季度，股东权益比率下降到12.5％，这一自有资本比率与新巴塞尔协议对银行资本充足率要求水平相当。很显然，公司的股东权益比率已极大地偏离正常经营企业的水平，进一步下降的空间已不存在。也就是说，公司已不能进一步扩张资产规模，除非资产来源于股东权益的增加，即公司已不能通过债务融资来实施资产的扩张计划。
此外，从总资产增长率、总负债增长率和股东权益增长率情况分析，在1997年至2003年间，总资产的平均增长率为77.08％，而总负债的平均增长率却高达99.13％，高出资产增长率22个百分点。与此同时的股东权益平均增长率为43.57％，远低于总资产和总负债的平均增长率，这表明公司总资产的增长主要通过增加债务来实现。
(三)财务杠杆太高，财务风险极高
从图2来看，湘火炬的债务/权益比率随着持续大规模并购而快速上升，2003年底达到538.29％，2004年第一季度则高达560.72％。不论是从国内大企业的财务杠杆水平，还是从国际大企业的财务杠杆水平来看，这一财务杠杆比率是非常高，任何大企业都无法在这样高的财务杠杆水平下长期经营。持续上升且居高不下的财务杠杆比率增加了公司财务危机的可能性，公司抗风险能力明显降低。
(四)随着财务风险的上升，公司的融资成本上升，财务费用压力上升
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